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　　保健品行業：2020年銷售收入或達3500億元　　湯臣倍健：全渠道布局的非直銷企業龍頭　　1　　每日投資策略　　指數收陽，誰在買，為什麼買？　　指數又來一根陽線，資金割裂的特征卻十分明顯。　　前期游資龍頭票東方通信(600776,股吧)、風范股份(601700,股吧)等超級妖股悉數大跌，零星的漲停板多為低位新啟動首板。　　但機構票最近卻走的有模有樣。自1月15日走出短平臺突破后，周五以白酒為首的機構票再次拉出中陽線。　　你可能想知道，為什麼這次機構會持續加倉？到底是什麼機構加的倉？　　從目前的觀察來看，這次機構加倉的原因和美股的止跌反彈有關，而這一次“春季躁動”行情主導力量應該是外資。　　首先來看主導資金，自1月4日以來，北上資金持續流入，尤其是周五，凈流入84億，創近期新高。此外，外資最喜歡的白酒等消費股走勢較強，也能印證這點。　　再來看美股對A股的影響，去年12月美股的單邊下跌，對A股構成較大殺傷力，當時一度頑強的上證50，也一度受影響，出現箱體破位。不過在12月那個時點，國內政策已經比較穩定，市場對于企業盈利增速的悲觀預期已比較充分。所以，在當時的環境下，市場擔憂的核心矛盾來自美股。　　隨后，美股先于A股止跌，出現強勁反彈，這緩解了A股參與者的悲觀預期，A股也出現跟隨性反彈。　　從下圖中兩大指數的力度可以看出，本次反彈，美股是領漲，A股的反彈雖然看上去也不算差，實際上只是個跟隨。　　（上方為道瓊斯指數，下方為上證指數）　　目前市場一致的觀點認為，美股這里的反彈，主要來自全球貨幣緊縮政策的緩和。所以，未來一旦貨幣政策的緩和力度不及預期，市場或將二次探底。　　此外，決定股市波動的原因除了來自貨幣政策也來自經濟本身。目前已有部分經濟學家認為，川普減稅利好效應減退后，美國經濟增速2019年或將減半，如果真是如此，那么市場屆時美股一定會再次動蕩，從而對A股形成擾動。這也是2019年一個比較重要的風險點。所以，站在外部環境來看，目前僅靠貨幣政策寬松這個邏輯，不足以支持股市走出持續性反彈。　　不過，從國內自身來看，股市見底的先行指標“無風險利率”、“社融增速”等指標均已經出現拐點，廣發證券(000776,股吧)預計，最晚在今年3季度，整個市場的企業盈利增速會出現止跌回升。　　股票價格從長期來看是對公司業績的反應。企業盈利增速的回升，將直接導致市場信心回升，進而導致股價回升。從這一點來看，國內市場的中長期風險正逐漸釋放完畢。　　綜上來看，這里是一次美股帶動下的“春季躁動”，決定市場短期波動的來自美股，長期波動主要看企業盈利何時觸底。策略上，《市界研報》認為，一波反彈行情市場平均漲幅在15%左右，超過這個漲幅的品種可以落袋為安，還沒上漲的低位品種，等待輪動。　　2　　挖掘金股　　保健品行業：2020年銷售收入或達3500億元　　行業集中度低，主流品牌有持續提升潛力　　(東北證券(000686,股吧)、華泰證券(601688,股吧))　　根據Euromonitor的統計，2017年中國保健品行業銷售收入達2376億元，同比增長8.4%。中國保健品市場的增長速度較快，2002年行業銷售收入僅為442億元，2002~2017年行業銷售收入的復合增速達到11.86%，預計2020年市場規模將有望達到3500億元，復合增速為14%。　　在渠道變革和國際品牌參與市場競爭的行業潮流下，華泰證券認為行業的集中度有較大的上升空間，主流品牌的市場份額將有持續提升的潛力。　　中國保健品市場的增長速度較快，2002~2017年行業銷售收入的復合增速達到11.86%。按照銷售額計算，2017年中國保健品市場占據全球保健品市場16%的份額，目前已經是僅次于美國的全球第二大保健品消費市場。保健品市場的品類創新層出不窮，以乳清蛋白粉、益生菌補充劑和氨糖軟骨素為代表的保健品產品以不同的功效和產品定位有力的擴大了保健品的消費場景和目標人群規模。　　東北證券分析師認為，我國保健品人均消費水平偏低，僅為發達國家的18-16。2018年，我國保健品人均消費金額117元，而中國香港、日本、美國人均消費分別達767元、662元、924元。美國保健品滲透率達50%+，而我國滲透率僅為20%左右。　　東北證券測算，隨著滲透率以及購買人群消費金額的提升，我國保健品人均消費至少還有4-6倍的提升空間。　　華泰證券認為，隨著人均可支配收入的增加，人們的消費支出也在不斷增加。根據世界衛生組織的統計，當人均年收入超過3000美元時，人們就會關注于健康并愿意投資健康。根據國家統計局的統計，2017年中國城鎮居民年人均可支配收入為3.64萬元，同比增長8.10%。保健品作為健康投資的一種，需求不斷提高。　　中國消費者對于身心健康的需求和生活質量的重視亦推動保健品的消費需求。凱度公司關于2018年中國人新年愿望的調查顯示，健康保健相關話題占據半壁江山；約68%的受訪者表示他們在2018年會投入更多的金錢在保健品和實現健康目標上。健康保健已經成為人民生活最關注的話題之一。　　但是東北證券分析師認為，整體來看，我國保健品行業整體競爭格局較為分散。根據Euromonitor的統計，2017年保健品當中占比最大的是維生素及膳食補充劑，市場規模達到1400億元，占保健品行業總規模的59%，五年復合增速達到12%；其次是傳統滋補類產品，市場規模為852億元，占比達到35%。體重管理和運動類產品規模則分別達到110億元和14億元。　　東北證券報告認為，由于低基數效應疊加消費者需求，運動營養增速最為迅猛，2013-2018年年均復合增長率達39.6%；維生素和膳食補充劑及體重管理過去5年年均負責增長率分別為10.3%、11.9%。　　東北證券發現，一般來講，藥店渠道利潤分配為生產成本：經銷商拿貨價（廠商出廠價）：藥店終端進貨價：零售價=1：3：4：10。經銷商利潤率較低，以“走量”為主。優質經銷商具有稀缺性特點，掌握優質經銷商資源的非直銷企業享有一定的渠道優勢。以湯臣倍健(300146,股吧)為例，公司通過經銷商在各主要零售終端采用“專柜+營養顧問”的銷售模式（營養顧問均屬于經銷商派出人員）。　　保健品在藥店渠道8%-10%的營收占比一直是行業主流，毛利率水平在50%-70%，貢獻了14%-18%的毛利。對比來看，中西成藥品的毛利率只有34%-35%。可見，保健品業務在藥店屬于典型的“高毛利驅動”品類。　　根據Wind的統計，中國保健品行業銷售毛利率超過40%，2017年達到43.07%，凈利率達到5.8%。對標美國市場，盡管美國保健品市場相對成熟，競爭機制更強，毛利率也保持較高的水平。根據公司公告，美國保健品巨頭GNC2017年毛利率為32.6%。　　華泰證券認為，保健品行業當前處于需求向上的周期，主流品牌的份額有望繼續提升，與此同時功能性保健品崛起也較大程度的豐富了保健品的消費場景、擴大了保健品的目標人群，中國消費者對保健品的需求有望持續增長。　　行業的渠道變革和參與主體多元化趨勢下，主流企業的領先優勢加大根據國家食品藥品監督管理總局的統計，截至2017年年底中國有2317家保健品生產廠商。根據Euromonitor的統計，2017年中國保健品行業，相比澳大利亞和日本的存在較為明顯的提升空間。　　當前的保健品行業一方面在經歷渠道的變革，在傳統藥店仍然是重要分銷渠道的基礎上，電商渠道的重要性在不斷上升；另一方面，國際品牌逐步通過跨境電商等渠道進入中國市場參與競爭。華泰證券分析師認為行業變革的背景下以湯臣倍健為代表的主流保健品企業在渠道、產品和品牌方面的領先優勢有望加大。　　東北證券認為，長期來看，由于電商渠道的持續發力及分流、行業的持續整合、直銷監管趨嚴，直銷份額或將被“強品牌、強產品、強渠道”的非直銷企業削弱。建議關注非直銷龍頭企業湯臣倍健，以及進軍運動營養、邊際不斷改善的西王食品(000639,股吧)。　　3　　掘金個股　　湯臣倍健：全渠道布局的非直銷企業龍頭　　傳統藥店渠道優勢明顯，線上渠道增長強勢　　（廣發證券、東北證券）　　湯臣倍健2018年前三季度藥店渠道收入占比74%，其中“湯臣倍健”主品牌在藥店渠道收入同比增長30%；電商渠道占比18%，其中“湯臣倍健”主品牌在電商渠道收入同比增長60%；母嬰渠道占比不到5%，未來有望借力天然博士及LSG開拓母嬰LK空白市場。　　1）線下渠道：公司2017年推行大單品戰略，第一大單品“健力多”卡位鈣類，骨關節健康市場零售額百億元，2018年1-8月在藥店渠道增速達29%。健力多（在公司收入占比19%）在藥店市占率35%居首位，2018年鋪貨網點達15萬家，明年持續擴張有望推動收入增速40%+。第二大單品“健視佳”卡位護眼，我國護眼市場不僅規模巨大而且潛力巨大，護眼市場規模高達600億元。大單品為線下打開新空間，有效集中和調動優勢資源，高舉高打，夯實核心單品模式，帶動品牌提升，同時做大市場，發掘市場增量，帶動全品類發展。　　主品牌（公司收入占比73%）明年聚焦蛋白粉（主品牌中占比15%+，藥店市占84%），疊加門店數量、單店收入提升和提價，預計未來3年主品牌收入CAGR15%+。17年益生菌補充劑行業零售額53億元，在藥店渠道增速25%。公司收購的LSG89%的收入由益生菌貢獻，根據淘數據，在阿里系平臺市占率47%，線下和合生元、媽咪愛差異化競爭。明年益生菌作為大單品運作，加強渠道鋪貨和品牌營銷，1920年可貢獻收10.514.0億元。毛利率提升和費用率下降將推動凈利率提升，ROE有望提升至20%+。　　2）線上渠道：公司線上渠道增長強勢，2017年線上份額首超Swisse成為第一。公司陸續實施電商品牌化1.0及2.0戰略，不斷豐富線上專供品品種，并聘請代言人塑造IP形象和知名度，采取多樣而靈活的推廣策略，發展獨立電商品牌體系。同時借助公司核心競爭優勢——品牌力、渠道力、產品力和服務力，為公司在電商平臺背書，發揮公司作為國內本土化企業的先天優勢。　　收購LSG，協同效應有望逐步凸顯，未來前景可期。公司通過收購LSG，進軍益生菌市場。作為VMS增速最快的細分品類之一，益生菌市場潛力巨大。Life-Space益生菌在澳洲藥店渠道市占率約34%，僅次于InnerHealthPlus約1.4%。Life-space產品目前主要通過跨境電商方式進入中國市場，2019年將以普通食品形態推出3款產品分別定位兒童、成人、孕婦。LSG將發揮強大的協同效應，利用公司的現有優勢渠道資源快速進入中國線下市場，并進一步完善公司全渠道銷售體系，夯實公司的產品力和渠道力。　　盈利預測：考慮LSG并表、不考慮增發，廣發證券預計2018-2020年EPS為0.69、0.92、1.14元，對應PE為24.43倍、18.40倍、14.88倍，維持“增持”評級。本文首發于微信公眾號：市界。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。（責任編輯：HN666）

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