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首頁資訊視頻直播財經娛樂體育時尚汽車房產科技讀書游戲文化歷史軍事旅游佛教更多國學數碼健康家居彩票公益酒業財經港股正文美國快遞業價格戰啟示：龍頭主導行業出清，決勝關鍵是將規模優勢發揮到極致2019年10月15日08:40:30來源：鳳凰網港股本文來自微信公眾號“國金交運物流”，作者：徐君。要點行業觀點美國快遞價格戰特征：龍頭UPS(UPS.US)挑起并由其終止，兩輪價格戰后（主要發生在隔夜快遞市場）行業基本穩態化。快遞行業標準化程度高、規模經濟明顯、個性化溢價空間小等特質，決定價格戰是行業有效出清方式。美國價格戰主要發生在隔夜快遞市場，UPS兩輪價格戰后，CR3達70%，競爭格局由寡頭競爭向寡頭壟斷轉變。價格戰中，信息系統落后、大客戶議價能力較高、賬期長等問題的公司，更有可能在價格戰中被淘汰。盈利能力分化：價格戰期間，UPS營收與凈利潤相對保持穩定，90s凈利率基本在4.5%-5%之間（主要系其Ground業務處于絕對領先，地面快遞的穩定利潤能夠有效補貼航空快遞業務的擴張）；競爭格局穩態后凈利率6%-8%。FedEx營收與利潤曾出現負增長（92年FedEx營收同比減少1.8%至75.5億美元，當年凈虧損1.14億美元）。價格戰結束后，龍頭提價大多由于人工成本、燃油成本端的壓力導致的被動提價，低成本、低利潤率是阻擋競爭對手進入的護城河。薄利多銷的商業模式，決定了超額收益的獲取需要良好的競爭格局的支撐，以及龍頭公司良好的管理和運營能力。股價表現：價格戰期間，FedEx(FDX.US)超額收益并不明顯，競爭格局穩態后龍頭利潤穩定增長，錄得持續超額收益。以1996年為節點，FedEx止累計收益777%，同期標普500指數約382%，跑贏395%；UPS1999年上市至今同樣跑贏大盤160%以上。中國：龍頭主導的價格戰剛剛開始，持續時長或許會更持久。中國快遞行業此前的價格戰，不過是快遞公司將規模優勢下的成本降幅通過單價下跌的方式讓渡給商家而已，快遞公司的盈利能力并未受到實質性損傷。特殊的加盟和包郵制度，在成就全球最大網購市場的同時，也表現出較美國快遞公司更好的現金流、更低的現金保本點等財務特征。空間與盈利能力：大空間、規模效應以及高壁壘是誕生大市值業態的必要條件，快遞均滿足。迄今為止，我們尚未觀察到通達系企業盈利的周期性變化。換言之，當前龍頭公司的ROE仍舊足以驅動資本進入行業爭奪市場。綜合考慮以上因素，我們認為中國快遞行業的價格戰或許更加常態化。投資建議競爭格局的不確定性，加大了資本市場對于通達公司現金流預測的難度。相對估值的本質是一個選美游戲。我們分析連鎖消費企業不同業態的不同估值，當前估值：海天（60xPE）＞伊利（25xPE）＞永輝（37xPE）＞眾信（19xPE）＞首旅（18xPE）＞老板電器（17xPE）＞格力（12xPE）。快遞行業空間大、擴張的邊際成本低、周期性弱，但資產的專用化程度低、定價權弱，合理估值區間理應介于永輝（大空間、規模效應、高壁壘）和眾信（大空間、規模效應弱、進入壁壘低）、首旅（大空間、規模效應中等、進入壁壘低）之間，建議交易區間20-30xPE。推薦組合：個股首推韻達股份，關注邊際改善明顯、件量增速逆勢上行的申通快遞、圓通速遞。風險提示宏觀經濟下滑、電商增速不及預期、社保沖擊1概述：價格戰是快遞行業市場出清的有效方式1.1高增長的貨運量vs航司貨運表現一般的盈利能力要談價格戰，我們需要先定義什麼是“價格戰”。我們認為，市場不能簡單以單票價格的下跌來評估競爭格局的穩定性，在一個規模效應如此明顯的行業之中，價格變化時，成本也會隨之變化。不實質傷害盈利能力的戰術大抵可以被認為是“理性”的，本質上是將成本下降、效率提升讓渡給消費者的過程。我們以營業利潤率為觀測指標，將美國快遞行業的發展歷程進行梳理，發現:1.持續時間和特征：價格戰主要發生在隔夜快遞市場（表現為聯合包裹UPS低價搶空運快遞件、聯邦快遞FedEx低價搶陸運件），實際持續時間12年（首輪1982-1989、次輪1992-1995），次輪價格戰后行業基本出清，CR3達70%；2.結束標志：兩輪價格戰均由龍頭UPS發起并由其終止，結束的標志通常表現為UPS向客戶提供新一輪折價后，無競爭者跟隨。3.退出者存在問題：信息系統落后、大客戶議價能力較高（曾出現聯合壓價現象）、賬期長等問題的公司，更有可能在價格戰中被淘汰。4.盈利表現：盈利分化（UPS業績穩定，FedEx營收與利潤曾出現負增長）。價格戰壓力下，92年FedEx營收同比減少1.8%至75.5億美元，當年凈虧損1.14億美元。UPS營收與凈利潤相對保持穩定，90年后凈利率基本在4.5%-5%之間，主要系其Ground業務處于絕對領先，地面快遞的穩定利潤能夠有效補貼航空快遞業務的擴張。5.股價表現：價格戰期間，FedEx超額收益并不明顯，競爭格局穩態后龍頭利潤穩定增長，錄得持續超額收益。以1996年為節點，FedEx累計收益777%，同期標普500指數約382%，跑贏395%；UPS1999年上市至今同樣跑贏大盤160%。進一步，我們對比中美價格戰的異同，試圖從美國經驗中尋找中國快遞競爭的演變趨勢，我們的基本結論如下：1.開始時點：與市場對我國快遞行業價格戰發生已久的認知不同，我們認為，中國快遞行業的價格戰實則剛剛開始。中國快遞行業此前的價格戰，不過是快遞公司將規模優勢下的成本降幅通過單價下跌的方式讓渡給商家而已，快遞公司的盈利能力并未受到實質性損傷。2.持續時間：特殊的加盟和包郵制度，在成就全球最大網購市場的同時，也表現出更好的現金流、更低的現金保本點等財務特征。綜合考慮以上因素，我們認為中國快遞行業的價格戰或許會更加持久。3.盈利能力：大空間、規模效應以及高壁壘是誕生大市值業態的必要條件，快遞均滿足。迄今為止，我們尚未觀察到通達系企業盈利的周期性變化。換言之，當前龍頭公司的ROE仍舊足以驅動資本進入行業爭奪市場。4.相對估值：建議交易區間20-30xPE。中國快遞行業空間大、擴張的邊際成本低、周期性弱，但資產的專用化程度低、定價權弱。對比分析連鎖消費企業不同業態的不同估值，我們認為通達系的合理估值區間理應介于永輝（大空間、規模效應、高壁壘）和眾信（大空間、規模效應弱、進入壁壘低）、首旅（大空間、規模效應中等、進入壁壘低）之間，建議交易區間20-30xPE。2復盤美國快遞價格戰的始末：龍頭主導行業出清2.1FedEx開創隔夜空運時代，UPS入局開啟價格戰FedEx開創隔夜航空快遞產品，完美契合產業需求。70年代的美國正值全球化貿易分工、制造業南遷過程，以電子、計算機為代表的新興產業崛起，商業文件、電子元件、醫療樣品和替換零件等貨品運輸需求增加，同時通貨膨脹壓力和全球化競爭迫使美國制造商加強庫存管理精細化，并模仿日本的準時供應計劃，生產端小批量、多批次、高周轉的市場快速響應機制逐漸成為主流，對運輸的時效性、運輸工具、穩定性提出更高要求，航空快遞市場存在巨大空間（1973年全美約15億噸貨運量中空運占比不足2%）。創始人弗雷德里克·史密斯建立FedEx的理念來自于其在學術論文中提到的中心軸輻式路由對于快件運輸的適用性。當時美國只有10%的航空公司機隊在晚上10點后飛行，超過60%的機隊在25個主要城市之間飛行，而超過80%的小件緊急貨物來往于這25個城市之外。堅信夜間飛行的小包裹航空快遞市場具有巨大潛力，史密斯以800萬全部身家及9000萬風險投資于1971年創辦聯邦快遞并于1973年開始營業。與此同時，史密斯不斷游說美國政府，最終于1977年底實施航空管制放開，FedEx得以引進多架B727飛機，機隊結構從早期DassaultFalcons為主的單一機型，逐漸擴充至B727-100S、McDonnellDouglasDC-10等大運力機型，通過不斷擴充運力，降低單位成本，全面推進隔夜快遞服務OvernightExpress。隔夜航空運輸滿足了電子、計算機等高科技產業高附加值、時效敏感、儲存成本高的需求特征，成為當時快遞市場的新“藍海”。隔夜快遞市場高增長吸引新進入者，UPS入局正式開啟激烈價格戰。自航空管制放開（1978年）起的5年間，當時以隔夜快遞件為主的FedEx日均件量翻了4倍達到12.6萬件天，復合增速高達44%，同時利潤增長可觀，營業利潤年均增速48%。高增長的隔夜空運市場很快吸引了以Airborne、Emery、Purolator、UPS、USPS為代表的新進入者，行業競爭逐漸激烈。美國隔夜快遞市場價格競爭主要參與者包括：Airborne：航空貨代Top2，自有機場運營。1968年由加州空中花卉運輸協會和太平洋航空貨運公司合并而成，當時最大的美國航空貨運代理之一。航空管制放開后進入隔夜快遞，1980年從MidwestExpress公司購買飛機來搭建自有機隊。與FedEx、UPS不同，Airborne自有機場（通過收購廢棄的戰略空軍指揮基地）作為其航空樞紐，承擔機場維護成本但無需支付起降費用。到1986年，Airborne日均處理10.5萬件，收入5.42億美元，凈利潤約1300萬美元，90年代長期保持隔夜快遞市場TOP3。Emery：航空貨代Top2。同為美國最大的航空貨運代理之一，1946年創立，于1978年開始提供快遞服務，主要通過租賃飛機形式（1979年機隊66架）。到1986年日均件量達4.2萬件。PurolatorCourier、GelcoCourier：區域隔夜快遞服務商。兩者均為航空貨代，主要在局部片區提供隔夜快遞服務。其中Purolator為加拿大貨運公司，專長為地面重貨運送，1986年小包裹日均件量約6.8萬件。USPS：美國郵政，依靠壟斷業務補貼其他板塊。1775年成立，準政府實體美國郵政服務局，信件業務具有法定壟斷性，在地面郵件、包裹運輸產品上與UPS直接競爭。據UPS高管稱，USPS大型一等信件服務收入（1986年為200億美元）被用來補貼低于實際成本的包裹郵寄服務價格。同樣USPS也通過信件業務優勢來不斷補貼航空快遞市場，空運件量從1978年的770萬件增長到1986年的4000萬件。UPS：地面快遞領導者，低價模式切入航空快遞市場。UPS前身為1907年成立的西雅圖信使服務公司，20世紀初主要為零售百貨公司提供外包送貨服務，在此期間UPS率先提出一輛運輸車為特定區域合并運輸包裹的概念，并開發了第一臺機械分揀機和傳送帶系統。二戰后美國郊區購物中心興起，零售配送需求下降，公司開始致力于擴大經營范圍，推進“共同承運人”服務，建立州際公路快遞網絡，到80年代初基本實現覆蓋全國，同時包裹（非信件）數量迅速超越USPS，年收入超過40億美元。早在1953年，UPS就在美國主要城市之間推出了名為“BlueLabel藍標”的兩天航空運輸服務，到1978年實現覆蓋全國。1982年8月，UPS以“響應客戶的需求”為名，采用大幅降價的方式正式殺入隔夜快遞市場。2.2首輪價格戰（1982-1989）：后位玩家“一振出局”UPS通過購買FlyingTigers的24架B727-100s與4架McDonnellDouglasDC-8自建機隊，并以此在1982年9月推出隔夜快遞產品，保證次日下午17點前送達，價格僅為聯邦快遞的一半。低價搶量效果顯著，UPS空運件1982-1986年間增長超150%，市場份額迅速提升至85年的15%，僅次于聯邦快遞的37%。差異化產品收效甚微，激烈價格戰全面開啟。作為回應，聯邦快遞立即推出早上10:30之前的新時效產品（以新增成本約1800萬美元為代價），但收效甚微。截至1983年3月，包括聯邦快遞在內的主流快遞公司均以給予大客戶大折扣協議價的方式來匹配UPS的低價策略，而Emery、Purolator、GelcoCourier的參與進一步拉低行業單價，第一輪價格戰全面展開。FedEx單票收入由81年的26.29美元件降至89年的16.28美元件，以年均6%的降幅連續8年下跌；期間，毛利率從1982年的40%將至1989年的25%。結局：末位公司虧損嚴重，Purolator、Emery陸續淘汰出局。1986年，Emery、Purolator以及USPS航空業務均出現虧損，而Airborne則在1986Q1利潤大降66%，接近于盈虧平衡。隨著運輸網絡布局的逐漸飽和以及電子傳真對郵件的替代，空運快遞件增速放緩，此時價格戰的持續進一步壓制末位公司盈利。在85-86年虧損6500萬美元之后，Purolator率先退出市場，于87年被Emery收購。然而Emery未能成功整合Purolator資產，反而受此拖累持續巨虧。Emery原先主營低毛利的重貨業務，盡管前期大幅舉債擴大產能，但在小包裹市場的運輸網絡、時效均不如聯邦快遞，同時在價格策略上也處于落后。此外，以美國施樂公司為代表的大客戶開始組建聯盟向Emery壓價60%。內憂外患下，公司CEO宣布提前退休，高管陸續離開，Emery最終于89年4月被汽車貨運公司ConsolidatedFreightways收購，但CF公司也未能解決Emery的虧損問題，公司空運件份額不斷流失。1988年10月，UPS向國內大客戶提供新一輪折扣后，無競爭者跟隨，而此后UPS兩次提價（分別提5%、5.9%）聯邦快遞、Airborne均跟隨漲價，首輪價格戰宣告停火。2.3次輪價格戰（1992-1995）：行業基本出清，CR3達70%行業下滑引發新一輪價格戰，競爭格局基本實現穩定。以商業信件、制造業零部件為主要貨品的隔夜快遞市場具有高度經濟敏感性。由于1990-1991年的經濟危機，美國航空快遞行業有史以來第一次出現負增長，90年貨運周轉量同比降低1.2%至44.03億噸英里。行業增速下行引發了新一輪的降價競爭，UPS自92年起主導了第二輪價格戰，主要形式是向大客戶（件量占整個市場的75%以上）提供大幅折扣。與首輪價格戰的末位淘汰不同，本輪主要表現為對市場退出者份額的蠶食以及龍頭企業之間的拉鋸戰。例如94年UPS通過大幅降價吸引到競爭對手的QVC、Gateway2000等大客戶，而FedEx同樣奪走了UPS的零售商客戶Williams-Sonoma。1994年FedEx、UPS、Airborne的市占率達到35%、26%、9%，分別較85年變化-2pct、+11pct、+1pct，UPS再次成為最大受益者，CR3合計70%，剩余公司的份額基本都在5%以下。至此，隔夜航空市場競爭格局基本清晰。價格戰下龍頭盈利分化：UPS業績穩定，FedEx營收與利潤出現負增長。FedEx單票收入經歷兩年回升后又從91年的17.33美元件降至95年的14.62美元件，年均降幅4.2%，略低于首輪。價格戰壓力下，92年FedEx營收同比減少1.8%至75.5億美元，公司成立以來首次負增長，再加上國際、重貨、供應鏈等新業務效益不佳，當年凈虧損1.14億美元。而與之相對的是UPS營收與凈利潤均保持穩定，90年后凈利率基本在4.5%-5%之間，主要系其Ground業務處于絕對領先，地面快遞的穩定利潤能夠有效補貼航空快遞業務的擴張。1995年后，隨著經濟開始回暖，UPS再一次主導漲價，行業單價逐漸企穩回升。而主要快遞公司也開始將重點轉向隔日快遞市場，一方面是隔夜市場高速發展期已過，格局基本穩態；另一方面也是為了消化早期大舉投入的過剩運力。2.4價格戰之外的競爭——技術戰與服務戰技術戰：物流技術競爭貫穿于價格戰始末，是快遞公司價格競爭背后重要的支撐。1）價格戰中，件量的不斷增長需要與之相匹配的信息處理能力，保障運輸環節的穩定，同時信心技術帶來的經營效率提升、運輸成本的下降也能讓快遞公司在之后的價格戰中保持競爭力。2）價格戰末期以及之后，體現為價格策略效果下降后的差異化競爭途徑。FedEx：物流信息系統先行者，核心技術優勢明顯。創立時間較晚的聯邦快遞能夠迅速躍居美國快遞龍頭，除了獨創軸輻式空運網絡、開辟出隔夜快遞市場以外，其領先的物流信息系統同樣至關重要。FedEx最早于79年推出基于中央主機的全球包裹追蹤系統COSMOS，此后推出DADS、PowerShip、SuperTracker等系統以及條形碼技術，不斷完善運輸過程的可視化服務，強化實時追蹤、在線處理。技術優勢保障FedEx不斷降低空運件成本，在激烈價格戰中業務穩步擴張，而其在價格戰后仍保持一定研發投入，1999年至今資本開支中信息技術累計投入79.33億美元，占營收比重近年來基本穩定在1%左右。UPS：價格戰后期開始聚焦技術，充分發揮后發者優勢。UPS早期主要關注于業務擴張，對于先進技術的應用有所忽視，整體技術水平落后于FedEx。1989年起，UPS開始大力投入技術研發，目標追趕上FedEx，將競爭推向高技術領域。UPS斥資8000萬美元建設連接全球計算機網絡的電子通訊中心，并推出Maxitrac系統，在包裹追蹤系統上向FedEx看齊。1991年，UPS在條形碼應用方面后來居上，早于FedEx推出更為先進的運輸信息收集器DIAD，將條形碼技術與電腦屏幕相結合，方便客戶簽名的同時將收貨信息實時傳輸系統，提升了高附加值大客戶的服務體驗和支付意愿。1990-1995期間，UPS投資超30億美元用于技術研發，研發人員由1984的95人增加到4000多人；到1997年，UPS基本填補了大部分技術空白，到1999年，聯合包裹可以處理六倍于FedEx的在線追蹤請求。價格戰后期，企業主要開支不再著重于網絡建設，而是更多投入于信息維護，增強企業運營效率。1998年之后，FedEx的單包裹收益穩步上升，資本開支比重下降，為聯邦快遞帶來良好的利潤增速表現。服務戰產品戰：價格戰后的差異化競爭。隨著隔夜快遞市場的增速放緩，主要快遞公司均開始進入隔日快遞等其他市場，通過擴充產品種類、豐富快遞服務體系來尋求差異化競爭，保障盈利的穩定性。FedEx與UPS展開服務、產品的拉鋸戰：1）持續推出新產品、新服務。1994年，UPS推出“EarlyAM”服務，在特定城市間承諾次日早上8:30前送達，主要針對藥物、醫療設備、建筑圖紙等高時效要求貨品，毛利水平較高。當時10:30前信件配送價格為10.75美元，而8:30前產品則高達40美元。此后，FedEx也推出了美國任意始發地到90多個主要城市的早上8點服務。1995年4月的同一天，FedEx和UPS宣布提供新的24小時快遞服務，收費標準均為159美元，交貨時間因地區而異。1998年，FedEx再次嘗試提供星期日送貨服務來尋求差異化，而UPS認為其盈利空間小，并未加入。2）加快交貨速度的同時，提供旨在削弱對方服務的擔保。FedEx于1997年開始提供三天的送貨服務，這是UPS自1993年以來提供的產品。1998年，UPS通過提供無需額外費用的有保證交付，削弱了FedEx的“絕對、積極”保證。Airborne提供定制化服務尋求差異競爭。從90年代中期開始，Airborne就致力于靈活快遞解決方案，根據特定大型企業客戶的需求定制服務，主要客戶包括耐克、Compaq、Technicolor、Xerox施樂等公司。Airborne創建了特殊的分類代碼，對每個快遞的條形碼掃描儀進行編程，以便在掃描Xerox包時發出特殊識別聲，并指示快遞員優先交付Xerox包裹。而競爭對手直到90年代后期才陸續開始提供定制化服務。3、中國快遞價格戰：看似發生已久，實則剛剛開始3.1物流商主導的航空快遞模式盈利模式更優與市場對我國快遞行業價格戰發生已久的認知不同，我們認為，中國快遞行業的價格戰實則剛剛開始。觀察主要快遞公司上市以來的單票毛利率，除百世以來，其他快遞公司并未經歷毛利率的大幅下跌。換言之，中國快遞行業此前的價格戰，不過是快遞公司將規模優勢下的成本降幅通過單價下跌的方式讓渡給商家而已，快遞公司的盈利能力并未受到實質性損傷。頭部企業進一步發揮規模優勢，二三線快遞逐步出局。2017-2018年期間，通達系快遞公司利用規模效應、成本優勢降低末端價格，以全峰、快捷、國通為代表的二三線快遞難以為繼，先后出現網絡癱瘓、網點停運，市場份額加速向頭部企業集中，18年CR8（郵政局口徑）增加3.4pct至81.2%，CR6（以件量計）大增5.5pct至72.2%。2019年或為價格戰拐點，行業競爭格局與80-90年代的美國航空快遞市場愈加類似。截至2019H1，快遞CR6（件量口徑）接近78.5%，CR8（收入口徑）今年來穩定在81.5%-81.7%，二三線快遞退出留下的市場份額基本瓜分殆盡，目前暫時形成“中通—韻達—圓通—百世申通—順豐”的分層級排名座次，五個層級間差距分別在3pct+、2pct、2-3pct、3pct+。遠期看，中國快遞市場有望逐步向寡頭轉變，經歷從分層級到分化，最終末位淘汰、合并或轉型的過程，有望形成CR3超60%，其他公司差異化競爭不同細分市場的格局。中通(ZTO.US)新件量目標可能是國內快遞市場轉向龍頭主導價格戰的重要信號。中通今年初向市場發出信號，件量增速目標從超出行業10pct提高到15pct，隨之而來的是強勢、積極的價格策略。中通19年前兩季度單票收入降幅6.9%、11.4%，換取件量增長42%、47%，Q2市占率達到19.9%，預計Q3中通仍將維持10%+的單價降幅，繼續沖量。中通2022年的目標市占率為25%，年均提升約2.7個百分點（中通自16年成為行業第一后市占率合計提升2.4pct）。4四個維度看美國價格戰經驗對中國快遞的借鑒4.1常態化競爭，中國快遞價格戰或許更為持久從美國隔夜航空快遞價格戰的終止因素來看，中國快遞基本都尚未出現。美國隔夜航空快遞價格戰實際持續時間12年（1982-1989、1992-1995）；以2009年作為開端，中國快遞價格戰已持續10年，而造成美國價格戰終止的行業增速放緩，龍頭主導下價格戰進程加快，末位玩家受困于技術與大客戶賬期等因素，在當下的中國快遞市場大多不存在或者尚未出現，中國快遞價格戰大概率要更加持久。驅動需求不同：中國快遞市場規模更大、增速更快、高增速階段持續時間更長。90年代中期美國隔夜快遞市場增速放緩，直接導致快遞公司進一步推進降價意愿，轉而開始發力隔日快遞市場。美國隔夜快遞市場與中高端商務件類似，1990-1995年行業年均件量6.06億件，復合增速8.1%，市場規模平均值89.7億美元，復合增速6.7%。而國內快遞市場由電商件驅動，需求增長更為旺盛，2013-2018年電商件復合增速46.7%，遠高于美國隔夜快遞市場。同時隨著拼多多等社交電商的崛起、各電商平臺對下沉市場的開發、網購狂歡節的層出不窮，電商件仍有望保持較快增速，預計未來3-5年電商件增速有望維持在20%以上。價格戰主導者不同：美國以龍頭為主導價格戰是行業出清最快最有效的方式，而中國直到19年才真正意義上由行業龍頭為主動發起者。美國快遞1982、1992年的兩輪價格戰均由UPS發起并由其終止，價格戰第5年就有末位公司出局，耗時10年CR3達70%，可以說是最快最有效的出清方式。龍頭快遞公司由于規模效應好、運輸網絡完善，質量與時效優勢保證其相對末位公司存在一定溢價，例如中通B端價格高出韻達0.1元件、高出其他快遞超0.3元件，末位公司必須通過更大的降幅來實現價格戰效果；同時龍頭公司由于成本優勢單票利潤更高，價格戰承受能力更強。從價格戰終止角度來講，美國價格戰最終都表現為UPS降價，其他公司不再跟隨，而中國過去由后位者發動的價格戰，擁有溢價、充足利潤作為保障的頭部公司自然有能力跟隨，從而造成價格戰的往復。當龍頭采用較為激進的價格策略時，末位快遞公司可能面臨類似FedEx對Emery的服務、價格“雙殺”，被迫步入低價低質量的惡性循環，最終無法跟隨降價甚至直接出局。以2019年為拐點，具備成本優勢的中通主動采取價格策略，是國內價格戰真正意義上的龍頭主導，行業開始了向寡頭市場轉變的出清階段。信息系統建設與議價權不同：Purolator、Emery出局很大程度上歸咎于信息系統落后、大客戶議價權低，而國內快遞公司此類問題較少。1）通達系物流信息系統由菜鳥網絡統籌，基本不會出現重大技術問題。Purolator始終沒能夠研發出包裹追蹤系統，信息技術導致其經營效率低下、成本高企，而這一缺點在價格戰中被無限放大；Emery同樣受制于BillingandTracking系統存在重要漏洞。而通達系快遞通過使用菜鳥面單以及拼多多面單，依托電商平臺的信息系統支持，全程追蹤快遞運輸信息并實時反饋，同時實現了轉運環節的自動化操作，極大程度上提升了配送時效，幫助快遞公司降低面單成本、中轉成本。2）中國快遞公司的面臨的聯合壓價和賬期問題相對較少。美國隔夜快遞市場B端客戶集中，面對電子、醫藥、金融、法律等大客戶的議價權低，Purolator大客戶賬期一度高達120天，而Emery則遭到大客戶通過結成固定聯盟的形式進行聯合壓價60%。中國快遞主要服務于電商，終端客戶分散，電商平臺有一定話語權但一般不會直接干預商家選擇快遞公司，所以出現聯合壓價的可能性不大，更多的是快遞公司主動降價搶量、電商商家欣然接受。加盟制價格戰與直營制價格戰的不同：通達系加盟模式對于價格戰的承受能力更強，現金保本點更低。美國快遞公司基本為直營模式，價格戰對于單票收入的壓制直接影響當期利潤，所以FedEx在1992年出現營收、利潤雙降的情況。而在加盟制下，B端價格下降直接影響快遞加盟商，面對激烈價格戰，加盟商一定程度上能夠代替總部公司承受價格戰的直接虧損（相當于總部公司的體外經營杠桿），通達系快遞公司在價格戰中難以出現受短時間持續虧損影響而出局的情況。在加盟制下，快遞公司采取價格策略的主要形式有總部向加盟商下達考核指標（件量指標、服務指標等），完成指標后可獲得返點、返點，完不成可能面臨罰款或者其他懲罰措施。具體表現為總部減少攬件加盟商向其支付的中轉費，總部在派費上增加一定補貼支付給派件端加盟商。反映在總部報表上，1）快遞公司直接在收入端做折讓處理；2）將對加盟商的激勵單獨算在成本內。此外，通達系快遞大多采用面單預付制，加盟商需要提前向總部支付面單費，進行面單充值操作，考慮到電子化面單的成本接近于0，總部公司的面單收入（單票在0.6-0.8元左右）基本可以算作凈毛利，一定程度上保證總部盈利。因此，加盟商相當于緩沖了價格戰對總部公司的部分負面影響，對于補貼和返點的靈活調整也給快遞公司提供一定彈性操作空間。在這種模式下，價格策略的推進還需要關注末端加盟商網點的穩定性。加盟商當期的盈虧并不一定影響網點的穩定性。通過對加盟商做盈利模擬測算，我們認為，加盟商在接近盈虧平衡時若選擇退網，則需承擔即期的虧損；而不退網，繼續沖量，則可獲得總部的補貼和業務量指標完成后的額外返點。從目前的網點換手率來看，末位快遞公司約10%（年初數據），而頭部公司不到2%，至少在非惡性競爭情況下（義烏等主要產糧區的極端低價難以復制），目前的加盟商網絡能夠保持一定的穩定性，方便總部公司進行較為靈活的價格策略。末端建設有望改善加盟商盈利壓力，同樣也保障了價格策略的可持續性。通過車輛、分揀設備等產能投入降低成本，從而打開價格競爭空間的邏輯已足夠清晰，而今年來龍頭快遞公司開始推進末端改革，旨在提高加盟商的穩定性、盈利水平與競爭力，打開進一步降本提效的空間。目前快遞件量以年均20%+的速度增長，而網點數與快遞員顯然達不到這樣的增速，派多攬少嚴重拖累網點盈利能力，但快遞員派件壓力大，沒時間攬件又進一步加劇這一問題。為緩解網點困境，未來加盟商派件能力需要得到末端站點的更多支持。中通是最早對接菜鳥驛站的快遞公司之一，菜鳥驛站目標3年內開設10萬家，其中對接中通的預計有4500家，同時中通也開辦快遞超市以及加盟商的第三方平臺，通過不斷增加智能柜、超市、驛站的方式觸達末端消費者，提升加盟商派件能力。同時，末端站點的增加也解放了快遞員，使其有更多時間進行攬件，一方面增加攬件量，提高網點盈利能力；另一方面也能優化攬件時效，有利于前端服務水平提升。通達系快遞之間同質化程度較高且仍在提升，價格成為最主要的競爭變量。美國快遞公司之間本質上存在一定基因差異，例如UPS為地面快遞的領導者，Airborne原先為航空貨代，FedEx獨創軸輻式運輸網絡。而通達系均以電商件為主要需求、以加盟制為商業模式，同質化程度遠高于美國快遞業。通達系之間并未產生本質性的競爭差異，隨著排名靠后的公司近年來在車輛、轉運中心上的不斷投入，頭部公司的領先優勢有所收窄，“三通一達”在服務質量、單票成本、件量增速上同質化程度也在提高。而高度同質化下，價格策略是最有效的競爭手段，甚至可能是唯一手段。電商商家對快遞價格更為敏感。與美國隔夜快遞的高附加值貨品不同，快遞成本足以影響到電商商家的盈利水平，尤其是拼多多等低客單價社交電商（拼多多18年客單價43元）的高增長，進一步增加低價快遞的訴求。根據我們測算，對于客單價越低、買家數越多的商家（符合拼多多特征），單票快遞成本變動對利潤影響越大。單票快遞成本變動0.5元，客單價30元、年消費人數40萬人的中型商家利潤增厚約27%，已經很大程度上影響到商鋪的經營水平了；而對于客單價為20元或者以下的商家，利潤影響超100%，對其經營業績能夠起到決定性作用。4.2決勝價格戰的關鍵：合理產能投入，將規模優勢發揮到極致維持價格競爭的核心保障是產能投入與量價相平衡。FedEx與UPS在價格戰期間保持了較大幅度的資本投入，FedEx1982-1995年累計資本開支106.5億美元，年均增速15.9%，機隊由67架增長至496架，車隊由4000輛增長至35900輛。產能的穩步擴張保障件量增長后能有效發揮規模效應，FedEx單位員工處理件量持續上升，到95年實現每人每年8709件，較82年提升91.3%，同時規模效應下單位成本不斷降低，支撐公司推進降價策略。產能優勢帶來成本優勢，保障充足的價格策略空間。通達系近年來不斷加大產能投資，從存量產能來看，中通車輛、機器設備領先，韻達機器設備、信息設備占優。2018年各家固定資產中運輸工具中通最高（23.2億），機器設備韻達最高（25.08億），基本與其單位運輸成本、單位轉運成本的排名相一致。上半年中通、韻達資本開支分別為17.3、19.1億元，龍頭公司的產能投入力度依舊領先。中通近年來的大額資本開支形成了明顯的產能優勢，15-17米大掛車、自有車輛分別3150、4950輛，占干線車輛的54.3%、85.3%，同時自動化分揀線達155套，同比大增142%，其在干線運輸、轉運環節的優勢進一步鞏固，有充足的底氣面對之后的價格競爭。同時在規模優勢下，中通、韻達的人均處理件量持續高增長，且不斷擴大領先優勢,18年分別達到每人每天4274、3449件。產能與量價策略失衡的案例：產能續航不足的Emery。Emery從重獲業務切入隔夜快遞市場時，通過大幅舉債構建轉運樞紐、擴張產能，80年代中期，UPS主導價格戰，公司利潤在被迫降價中不斷被侵蝕，資金緊張，前期投入較大而產能續航不足，Emery在服務與價格上均處于劣勢，最終巨虧出局。4.3產品分層存在天然限制，突破點依然在于末端美國快遞公司在價格戰末期開始轉向產品戰、服務戰，不斷豐富時效產品種類，逐漸形成當天、隔日8點、隔日10:30、隔日20點、兩天、三天、1-7天的多層次服務體系。而通達系快遞公司時效產品基本為聯合菜鳥推出的“橙諾達”次日、隔日、三日，擁有航空資源的圓通承諾達特快僅對次日產品進行簡單區分，產品顆粒度小于FedEx、UPS。就通達系而言，目前時效產品總體占比很小，仍未出現明顯差異化的產品。人口分布對中國快遞產品分層存在天然限制。美國人口主要分布在東西海岸，核心城市間公路運輸距離在4000-5000公里，陸運時效超過5天，客觀上需要更快、更多種選擇的快遞產品。而我國人口分布以胡煥庸線為分界，界線以東聚集了96%的人口，而電商主要聚集在以江浙滬為核心的長三角經濟圈，快遞發件量約占全國13，上海至胡煥庸線距離最遠不超過3000公里，普通快遞時效在3天內，而上海—北京、上海—廣州的核心城市群間距離也不足1500公里，時效在2天內。據國家郵政局發布的《2018年快遞服務時限準時率測試結果》，近80%的中國快遞能在72小時內送達。人口的集中使得時效產品進一步分層的必要性降低。此外，電商商家價格敏感性遠高于時效敏感性的需求特征具有不可逆性，本身就阻礙了快遞產品從時效維度進行分層。未來通達系快遞產品的分層，主要來自于末端，其次才是時效。從今年以來頭部快遞公司開始致力于末端建設中不難發現，未來的快遞競爭大概率是末端的競爭，而快遞產品差異化的分層也將源于末端需求的變化。中國電商快遞的需求集中、運輸距離近抑制了時效產品的分層，但也帶來了末端需求的差異化。密集居民區內的終端客戶，其對于到家、到快遞柜、到驛站、到公司或者定點送貨上門等不同末端站點有著多樣化、多變的“最后一公里”需求，可能取決于其日常進出是否順路、取貨是否方便，快遞產品可以在末端攬收、派送方式上尋求差異化。C端業務增長較快，高毛利散件業務大有可為。今年來菜鳥裹裹不斷發力C端服務，已成為用戶破億的最大在線寄件平臺，日均包裹量120-150萬件，中通占比約20%-25%，帶動中通散件占比由6%提至10%。而韻達也正式推出“優遞達”，瞄準末端需求和散件業務，承諾做到：1）極速攬件（B端下單后快遞員2小時內攬件，攬不到退錢）；2）送貨上門（不放柜子，大電商的客戶會有要求）；3）提供攔截服務（買家地址寫錯需要修改，韻達快運提供攔截服務，但是要收費）。通過新產品來卡位高毛利、高增長空間的散件業務，目前韻達散單占比由2%提升至4%。時效方面，目前通達系快遞對于時效產品的推進總體較為謹慎，更多的是依托中短距離內的高時效確定性，將一部分“今發明至”的客戶切割出來進行限時、承諾送達，建立更高收費的時效產品。此外，美國快遞公司對于增值服務、附加服務的開拓更為徹底。針對貨物種類、形狀、派送時間、重復投遞等項目，盡可能多地細分出每一項附加服務進行差異化收費。而通達系快遞的增值服務僅限于代取件、代收貨款、保價等基礎服務，在附加服務上有很大的拓展空間，尤其是結合“最后一公里”攬派件。4.4格局穩態后龍頭產生超額收益，但未必具備主動提價能力競爭格局穩態后龍頭利潤穩定增長，錄得持續超額收益。價格戰后，FedEx、UPS憑借著穩態格局下的利潤穩定性，同時供應鏈、國際業務促進盈利多元化，兩家都取得了較為明顯的超額收益。以1996年為節點，FedEx累計收777%，同期標普500指數約382%，跑贏395%；UPS1999年上市至今同樣跑贏大盤160%。格局穩態后，股價上漲更多是由凈利潤增長驅動。對估值與盈利進行拆分，剔除08年金融危機時盈利大幅波動，以及會計調整、養老金計劃等非經常性損益影響導致的異常波動，90s之后FedEx市盈率TTM大約在20-25左右，而UPS基本在20上下波動。FedEx1996-2018年調整后凈利潤CAGR13.6%，UPS2001-2018年調整后凈利潤CAGR5.8%，均穩定提升價格戰結束并不代表龍頭具備主動提價能力。從FedEx和UPS的經驗來看，在價格戰結束、行業集中度較高時，公司在快遞業務上并沒有獲得明顯的溢價，快遞單價的更多的是因為人工成本、燃油成本端的壓力導致的被動提價，從2000年至今的漲價情況來看，大多是源于人工、燃油成本加速上漲，單票價格隨之上漲，滯后期不超過一年。從營業利潤率來看，兩家均保持穩定波動。FedEx利潤率小幅上漲主要是業務結構的變化，更高毛利的Ground業務、國際業務占比提升，但總體在5%-10%間波動；而業務變化較小的UPS，除去金融危機影響，基本穩定在12%左右。穩態競爭未必導致提價能力、利潤率的迅速提升，低成本是快遞公司的護城河。由于加盟制與直營制的不同，通達系快遞公司成本端壓力可能小于FedEx、UPS，但同質化程度更高、品牌差異不明顯的特質也使得通達系即使步入寡頭階段也很難獲得較大的主動提價權。未來快遞龍頭的超額收益或許同樣來自于穩定利潤率水平下的確定性盈利增長。5投資建議復盤美國快遞行業的價格戰，我們將其總結為：在一個標準化程度高、規模經濟明顯的行業，從寡頭競爭（生產不同質產品、但市場可以相互替代，廠商數量少，但無法合作）到寡頭壟斷（由少數賣方聯合主導市場的市場狀態）。在競爭狀態轉變的過程中，龍頭公司在凈利率中樞下行后的穩態凈利率實則并不算高（FedEx經常性凈利率在3%-5%，UPS凈利率在6%-8%）。可見，即使是在以制造快遞為主的美國，物流行業的個性化溢價能力實則并不算強。薄利多銷的商業模式，決定了超額收益的獲取需要良好的競爭格局的支撐，以及龍頭公司良好的管理和運營能力。我們能夠確定的是：快遞是能夠誕生大市值的好生意。大空間、規模效應以及高壁壘是誕生大市值業態的必要條件，快遞均滿足。迄今為止，我們尚未觀察到通達系企業盈利的周期性變化。換言之，當前龍頭公司的ROE仍舊足以驅動資本進入行業爭奪市場。我們認為，當前中國快遞行業正處于由寡頭競爭向寡頭壟斷過渡的初步階段。特殊的加盟和包郵制度，在成就全球最大網購市場的同時，也表現出更好的現金流、更低的現金保本點等財務特征。綜合考慮以上因素，我們認為中國快遞行業的價格戰或許會更加持久。相對估值：建議交易區間20-30xPE。競爭格局的不確定性，加大了資本市場對于通達公司現金流預測的難度。相對估值的本質是一個選美游戲。我們分析連鎖消費企業不同業態的不同估值，當前估值：海天（60xPE）＞伊利（25xPE）＞永輝（37xPE）＞眾信（19xPE）＞首旅（18xPE）＞老板電器（17xPE）＞格力（12xPE）。快遞行業空間大、擴張的邊際成本低、周期性弱，但資產的專用化程度低、定價權弱，合理估值區間理應介于永輝（大空間、規模效應、高壁壘）和眾信（大空間、規模效應弱、進入壁壘低）、首旅（大空間、規模效應中等、進入壁壘低）之間，建議交易區間20-30xPE。個股首推韻達股份，關注邊際改善明顯、件量增速逆勢上行的申通快遞、圓通速遞。6風險提示宏觀經濟下滑、電商增速不及預期、社保沖擊。

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